敏感的“MBO”似乎被刻意回避，代之以“國有產權向管理層轉讓”。4月14日，規范全國約15萬家中小國企管理層收購的辦法《企業國有產權向管理層轉讓《規定》》(以下簡稱《規定》)出臺。自2003年初財政部非正式叫停中央企業和上市公司管理層收購(MBO)后，兩年多來激烈的學術爭論和企業界暗度陳倉似乎終于塵埃落定。但當記者就《規定》頒布后的

意義和作用采訪業內專家和有關企業時，卻聽到了許多不同的聲音。

　　制度建設意義

　　“國資委之前制定的許多辦法，更像是講解法律常識，相比較而言，此次規定多了許多明確細致的法律條文。”中國人民大學財金學院劉曼紅教授評論。

　　的確如劉觀察，中安盛投資咨詢公司首席分析師劉軍也認為，國內自1998年開始出現企業MBO以來，各種“中國特色”甚至“地方特色的”MBO全面開花，財政部、國資委等監管層盡管多次警告甚至叫停，各地企業特別是中小企業MBO實際上仍以隱蔽的方式大規模進行著。這期間各種通知、程序并行，各種問題不斷涌現。同時由于部分地方與中央利益的沖突，一些中央政府認為不規范不合理的規則和辦法，在各地仍得到地方政府的默許而大行其道。此次《規定》的頒布是在統一規范上的很大進步。

　　中國社會科學院黃群慧研究員分析，這種進步主要體現在兩點：一是明確，對許多不規范行為明確禁止；二是具有一定的操作性，對程序等問題做出了一系列具體規定。

　　資金來源強硬約束

　　資金來源一直是MBO關注的焦點。《規定》對資金來源規定：“不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。”這些明確的限制會令一些企業望而卻步。

　　長期從事MBO咨詢的上海榮正投資咨詢顧問公司董事蘭有金說，其實在我國銀行的《貸款通則》中已經規定，銀行貸款不能用于股本權益性投資。但在實踐中這一條經常被顛覆，一方面銀行也很難界定貸款的最終用途，另一方面“水至清則無魚”，一些銀行也“較為靈活”。

　　在《規定》將貸款來源明確化后，現在能用的資金就只有自籌資金、向非國有企業的借款等。有些民營企業比較信賴管理層，會通過金融機構做委托貸款。

　　蘭有金認為，在《規定》中，真正有殺傷力的約束是“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權”。

　　《公司法》規定，有限公司股東人數不能多于50人。但是，很少想做MBO的企業會只有不到50名員工。從過去的情況看，委托認購的做法很普遍。如果有1000個員工但只能有50個股東，這些員工會將財產委托給他們信任的一些人或信托公司，由后者代為行使收購。

　　現在《規定》出臺了，社團法人不能再操作，受讓方只能成立公司或者直接以自然人身份出現，而目前眾多需要改制的企業員工眾多，只要收購人數超過50個，就無法操作，除非每50個人成立一個公司，這樣的話最多可以有50個公司股東，即最多可以有2500個人。但在現實中，這顯然是難以操作的，很多MBO也因此而無法進行。這也有可能會催生私下委托，背后再分割受益權的做法，存在很大道德風險。

　　對此蘭有金認為，只要信息披露并透明操作，信托收購其實是行之有效的。

　　員工持股未明確

　　但許多專家認為，《規定》盡管有十六條、2000字之多，但許多問題并沒有解決。

　　盡管《規定》對什么叫“企業國有產權向管理層轉讓”以及什么叫“管理層”都做出了解釋，但這些解釋與現實操作中一些問題之間的矛盾，有可能使新的“灰色地帶”產生。

　　蘭有金分析，國內企業在員工權益保護上有自己的特點——比如，如果不把員工考慮進來，很多MBO實際是難以推行的。因此，除了極少數資產幾十萬、幾百萬元的小企業可能真的實現僅由管理層收購外，絕大多數企業在改制時，都會是大部分員工甚至全體員工參與持股。但是，此次《規定》沒有明確員工參與持股是否由此《規定》規范。蘭有金認為，這很可能會由各地國資監管部門具體把握，但在實際操作中肯定會出現新的問題。

　　過程監督困局

　　《規定》對企業國有產權向管理層轉讓時應當符合的要求作出了詳細規定，這些要求直接關系到股權受讓過程監督，但如何保證監督過程的中立公正仍有難解之處。

　　《規定》明確：“國有產權持有單位應委托中介機構對轉讓標的企業進行審計……管理層不得參與國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項”，即不能“自買自賣”。

　　蘭有金指出，這里沒有明確相關費用由誰承擔，可能給實際操作問題留下隱患。如果讓標的企業承擔，則難以做到完全中立；由持股單位承擔則有些地方不好操作，持股單位不一定愿意出錢。

　　而對關系到審計等重大環節的中介機構，只能靠“他們要為所出具的報告負法律責任”這一條來約束，從已經發生的大量假審計、假評估事件來看，實際約束效果勘憂。

　　劉軍認為，其實管理層與其他國有產權認購者有相同權利，原有MBO的問題在于國企管理層有太多優先權利，其實只要真正落實了“公開、平等”，這一問題不難解決。

　　劉認為，過去許多國企改制，往往在地方小報上不顯眼位置刊登一個小小的改制公告，審計報告和評估報告轉讓后才公布，外部競爭者基本沒有機會參加，而且許多優惠條件只對內不對外，并且規定許多不合理的前提條件。此次《規定》對買家限制很多，但對國資監管部門的責任和義務卻規定不夠。由于國資體制目前是分級監管，作為局中人，同級國資監管部門不太可能發現并終止不合規的產權轉讓，上級去糾正又缺少相應法律依據，這可能成為《規定》中監管部分缺乏操作性的重要原因，北京市國資委一位官員委婉評論。

　　加速還是減速？

　　記者的多個企業家朋友一直在籌備本企業的MBO，看到《規定》的第一反應是：“我們動手晚豈不吃虧了，原來那些已經不規范的企業怎么辦？”

　　盡管規則沒有給業界帶來太大意外，但個別規定如“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權”等，將會讓不少想做管理層收購(MBO)的企業望而卻步。

　　“參與人數必須少，自己必須有能力買，不具備這兩個條件今后就比較難了。”蘭有金說。

　　國務院發展研究中心企業所副所長張文魁一直對MBO持“不贊成也不反對，但一定要規范”的態度。張文魁認為，此次《規則》較為嚴格的要求，也許會減緩中小型國有企業的改制速度，但他認為：“嚴格規范更重要，哪怕改革的步子因此慢一些。”速還是減速？