2015年前三季度，銅價(jià)先是V型反彈，5月連續(xù)性下跌，8月創(chuàng)出新低，LME銅跌至4855.00美元/噸低位，隨后來回反復(fù)，圍繞5000美元/噸區(qū)間震蕩。5-8月銅價(jià)的表現(xiàn)堪稱孱弱，如同中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般。悲觀者預(yù)計(jì)銅價(jià)會(huì)跌到4500美元/噸，似乎樂觀者極少，最多看低位震蕩。

9月初，國內(nèi)精煉銅市場(chǎng)中，進(jìn)口占據(jù)重要地位。從橫截?cái)?shù)據(jù)看，國內(nèi)精銅產(chǎn)量65萬噸/月，精煉銅進(jìn)口25-30萬噸，精銅產(chǎn)量?jī)?nèi)外比例為2:1。銅精礦市場(chǎng)，國內(nèi)礦15萬噸金屬量，進(jìn)口礦25萬噸金屬量，內(nèi)外比例0.6:1。人民幣突然貶值首先是擾亂了之前延續(xù)很久的內(nèi)外盤套利市場(chǎng)，套利盤平倉推高了國內(nèi)期貨銅價(jià)，匯率的貶值也重新調(diào)整著內(nèi)盤的價(jià)格。企業(yè)端，在匯率波動(dòng)不明的情況下，進(jìn)口銅（礦和精銅）成本因人民幣快速貶值大幅增加（5%），部分企業(yè)套利運(yùn)用保稅庫庫存，而原本較少（2/3是融資和貿(mào)易庫存）的可用庫存被提取，推升cif貿(mào)易溢價(jià)水平，貿(mào)易溢價(jià)水平上升，推動(dòng)LME市場(chǎng)的升貼水回升，尤其是3-15月升貼水回升，外圍精煉銅供應(yīng)有緊俏跡象。同時(shí)，9-10月，中國下游銅消費(fèi)有一個(gè)小旺季，保稅庫庫存大幅減少后可能會(huì)促使貿(mào)易商從LME倉庫向SHFE倉庫轉(zhuǎn)移庫存，或出現(xiàn)國內(nèi)庫存上升和國內(nèi)升貼水上揚(yáng)的情況。而LME市場(chǎng)，銅價(jià)會(huì)伴隨LME庫存減少上升，這里存在做多LME銅價(jià)的機(jī)會(huì)。國內(nèi)銅價(jià)受到匯率、庫存轉(zhuǎn)移增加等影響，上升幅度不好確定。截止目前，銅價(jià)的表現(xiàn)并不如預(yù)期出現(xiàn)較大反彈力度。堅(jiān)持原有判斷是基于庫存轉(zhuǎn)移活動(dòng)繼續(xù)進(jìn)行，而中國銅需求出現(xiàn)邊際改善，并且宏觀上過度悲觀情緒改善。

庫存轉(zhuǎn)移活動(dòng)依舊在繼續(xù)

中國上海保稅庫庫存從8月下旬的58萬噸開始持續(xù)下滑，目前僅為35-38萬噸水平，這也是2012年以來保稅區(qū)庫存的較低值。庫存吃緊則快速推高CIF溢價(jià)水平，進(jìn)而擴(kuò)散到LME市場(chǎng)的銅升貼水。中國上海保稅區(qū)銅現(xiàn)貨貿(mào)易溢價(jià)從65美元/噸升至125美元/噸后出現(xiàn)高位徘徊，銅現(xiàn)貨貿(mào)易有所走俏。LME銅升水改善明顯，0-3月從-35美元/噸抬升至20美元/噸，3-15月升貼水從-60
美元/噸不斷升高，10月中旬已經(jīng)到48美元/噸位置，這是嘉能可等減停產(chǎn)對(duì)銅精礦供應(yīng)造成緊張沖擊的預(yù)期升溫，也是市場(chǎng)對(duì)整個(gè)銅供需格局變化的預(yù)期。其次，三大庫存一降兩升格局日益明顯，庫存轉(zhuǎn)移跡象明顯,LME庫存階段性向中國上海庫存流轉(zhuǎn)，國內(nèi)現(xiàn)貨整體從供應(yīng)過剩向平衡演變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，8月28日以來，LME庫存從37萬噸減少到29.5萬噸；同期，上海交易所庫存從12.3萬噸增加至17萬噸。Comex銅庫存從3.3萬噸升至4.4萬噸。統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，LME庫存累計(jì)減少7.5萬噸，而上海交易所增加4.7萬噸，comex 庫存增加1.1萬噸。中國因保稅區(qū)庫存急速下降引發(fā)的庫存轉(zhuǎn)移活動(dòng)日益明顯。

下游需求有邊際改善

盡管中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，銅下游行業(yè)面臨持續(xù)性需求收縮壓力，但依然存在階段性邊際改善的機(jī)會(huì)。從時(shí)點(diǎn)看，冰箱、空調(diào)和汽車沒有明顯改善跡象，而電網(wǎng)這塊在7-8月持續(xù)低迷后出現(xiàn)邊際改善跡象，而且有加強(qiáng)的動(dòng)向。從華南實(shí)際調(diào)研的情況看，電網(wǎng)這塊今年在上半年較差的情況下依然沒有放量。下游加工企業(yè)資金壓力大，中小企業(yè)倒閉促使資源和訂單向大企業(yè)集中，整個(gè)行業(yè)的量萎縮在所難免。7-8月大多數(shù)電纜廠訂單出現(xiàn)大幅下跌，部分工廠訂單環(huán)比下滑15%左右，這在往年并不多見。8月下旬開始訂單有所好轉(zhuǎn)，訂單逐步恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)到11月都會(huì)維持略有復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。從電網(wǎng)招投標(biāo)看，南方電網(wǎng)上半年受到反腐影響，招投標(biāo)量下滑超過50%，下半年南網(wǎng)逐步改革招投標(biāo)方式，將一部分地方性項(xiàng)目下放到地方供電局自行招投標(biāo)。

招投標(biāo)量從10月開始逐步放量盡管整體萎縮已定，但四季度料會(huì)有邊際改善的情況。貿(mào)易商增加了庫存，但加工企業(yè)對(duì)增加庫存信心不足，僅略有增加。從現(xiàn)有情況看，下游銅消費(fèi)不能給予過高的預(yù)期。

宏觀上過度悲觀的情緒有所改善

中國經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱的態(tài)勢(shì)沒有改善，但政策偏好的預(yù)期逐步升溫，尤其是10月25-26日的十八屆五中全會(huì)，市場(chǎng)對(duì)中國面臨新一屆的“十三五”經(jīng)濟(jì)開端仍抱有較為積極的預(yù)期。外圍，美聯(lián)儲(chǔ)試圖淡化加息對(duì)經(jīng)濟(jì)、尤其是資本市場(chǎng)的沖擊，而市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的信心有所減弱，這些客觀上緩解了市場(chǎng)過度悲觀的情緒。行業(yè)里，9月下旬嘉能可事件先是產(chǎn)生了極為恐怖的負(fù)面沖擊，但隨后市場(chǎng)情緒穩(wěn)定后反而有利于價(jià)格修復(fù)。這幾塊整體上都在市場(chǎng)預(yù)期上對(duì)價(jià)格有正面的影響，這種情緒改善有利于整個(gè)市場(chǎng)的信心恢復(fù)。

總的來看，預(yù)計(jì)時(shí)間周期可以延續(xù)到10月末甚至11月中旬，反彈延續(xù)性依賴于邏輯的延展，反彈高度不明，國內(nèi)銅可以參考4萬元/噸的位置，如果能穩(wěn)住，可以上看42000-42500元/噸位置。當(dāng)然，如果國內(nèi)4萬穩(wěn)定不住，短期要謹(jǐn)慎對(duì)待。