一季度末，超日債違約風波以及人民幣意外貶值令投資者對中國經濟的擔憂情緒加重，而鋅市自身亦受困于需求恢復不足。雙重壓力下，滬鋅主力合約自3月初的高點15395元/噸快速下落，并下探至近半年來的低點14620元/噸。進入4月，鋅價重心小幅抬升，隨著冶煉廠小范圍內的檢修，二季度初鋅價有望迎來小幅反彈。

鋅精礦供應趨于寬松成共識

國內冶煉廠較為明顯的特征是鋅精礦自給率低，在資源為王的鉛鋅上游行業，鋅精礦自給率嚴重不足令該類冶煉廠在利潤爭奪上長期處于被動低位。而近兩年來，隨著國內礦山投資集中釋放，鋅精礦供應趨于寬松已成市場共識，這體現在兩個方面：一方面，在國內冶煉需求穩定增加的前提下，進口礦逐年減少，近兩年進口鋅精礦均在百萬噸左右，進口與國產礦配比回落到1/5左右；另一方面，冶煉廠在加工費爭奪上的話語權明顯增強。通過調研，我們了解到，湖南地區鋅冶煉廠加工費分別可以達到5200元/噸和4900元/噸（到廠價），其中后者還是因富含銀、銦等有價金屬而調降了加工費的價格，結合國內其他地區價格，當前國內鋅精礦加工費主流成交價在5000—5200元/噸，較去年同期增加200—400元/噸。

在加工費緩慢走高的背景下，鋅冶煉廠經營狀況有所改善，開工意愿增加，2013年國內鋅產量增速達12%也印證了這一點。但當前的加工費水平依然不足以令鋅冶煉環節扭虧為盈，從我們了解到的樣本看，目前鋅冶煉加工費僅能覆蓋現金成本，而完全成本虧損額度在100—400元/噸。在此處境下，鋅冶煉廠上下兩難，后期生產仍將采取維持正常開工但調降原材料及成品庫存以保證現金流的策略。

低迷鋅價下，成本支撐非空談

此外，我們亦關注了傳統礦山的生存狀態。以調研樣本為例，湖南鉛鋅礦山主要分布在郴州（黃沙坪、寶山等）、常寧、花垣等地，前兩者均是國內傳統礦山的典型，這主要體現在原礦在平均品位附近，礦層較深，增加了采礦成本。因此，在當前鋅價下，該類礦山盈利微薄，甚至處于一定的虧損狀態。基于此，在鋅價低迷的情況下，此類處于行業成本上沿的礦山對鋅價極為敏感，而一旦該類礦山出現減停產，勢必會抵消鋅精礦的部分新增供應，并反映在加工費的爭奪上，令冶煉廠開工受限，這也是我們對當前鋅價成本支撐的判斷依據。

社會庫存減少態勢仍將延續

整體而言，當前鋅市較為明顯的變化是，鋅價探底后，國內冶煉廠小范圍檢修的增加，令精煉鋅供應小幅收緊，這主要反映在鋅社會庫存的變化以及現貨鋅價升貼水的走強上。庫存方面，自2月底開始，鋅市三地社會庫存創下階段性高點的41.16萬噸后隨即轉入下跌之中，至3月末累計庫存減少4.5萬噸左右。另外，現貨鋅價貼水開始出現一定的幅度收窄，自3月初200元/噸貼水收窄至當前的120元/噸左右。

4月，河池南方、馳宏鋅鍺(600497,股吧)、云銅、江銅鉛鋅等數家冶煉廠仍處于檢修之中，而實際產量增加僅以白銀有色旗下西北冶煉廠以及羅平鋅電(002114,股吧)的復工為主，即4月鋅冶煉開工處于小幅下滑狀態，而考慮到需求上季節性恢復的延續，鋅市供需矛盾有所緩和。由此可以判斷，4月，鋅社會庫存減少態勢仍將延續，現貨表現將相對強勢。在此背景下，鋅價有望迎來小幅反彈，關注滬鋅主力合約上方15000元/噸一線的壓力，預計整體運行重心在14800—15000元/噸。操作上，建議以買現拋期的套利交易為主。