市場預期央行近期再推出穩增長政策，中外銅價再度走強。芝商所旗下COMEX銅7月交割期貨本周二上漲0.6%至2.714美元/磅，創兩星期以來最大升幅。2015年上半年，銅價經歷了先揚后抑的走勢，下半年銅價何去何從值得關注，由此我們需要關注下面幾個重要的因素。

回顧上半年，銅礦產出擴張不及預期、美元指數沖高回落、中國“穩增長”措施不斷出臺和季節性旺季需求些許回暖，扶持銅價在2月至5月期間上演了漲幅近20%的中級反彈。下半年這些因素還對銅價走勢構成影響，再加上利率變化對銅融資、通脹對投資需求、地產復蘇對銅消費的影響，以及銅的消費替代因素，這些將共同影響銅價。

一是下半年銅礦產出和精銅產出很大可能超過上半年。2015上半年全球銅礦產出遭遇罷工、自然災害等方面的干擾。據湯森路透GFMS數據，2015年一季度，全球銅礦產量同比上升3%，不及預期的4.3%，且較去年第四季度下降了6%。二季度開始，全球主要銅礦產出逐步恢復，例如秘魯4月銅產量較去年同期大幅增長18.47%。精銅方面，預計隨著下半年冶煉新產能投產會導致精銅產出進一步擴展，如山東祥輝銅業8月或9月投產10萬噸電解銅項目。

二是美元下半年將重回升勢。從近期的經濟數據和國債市場表現來看，并不能排除美聯儲在6月和9月加息的可能，只是加息力度較溫和而已。一方面，美聯儲關注的就業明顯好轉，5月美國私人部門新增就業人數和非農數據較4月明顯反彈，美聯儲有理由樂觀。另一方面，美國5月核心CPI超預期，為了防止名義工資增長和勞動生產率增長失衡，美聯儲會適當提高利率。此外，希臘債務問題還在發酵，并不排除避險引發美元上漲的可能。

三是中國“穩增長”措施效果邊際遞減。從歷史情況來看，逆周期政策只能平滑經濟下降的坡度，減少經濟增長曲線的斜率，但并不會改變經濟的順周期特點。因此逆周期政策可能會導致經濟短周期企穩甚至溫和反彈，但是中長期下行方向是不變的。我們樂觀估計，政策對于經濟扶持效果可持續三個月。

四是利率變化不利于銅的融資需求。根據全球主要經濟體的貨幣政策，美國年內加息是大概率事件，而中國下半年將繼續維持寬松的貨幣政策。根據跟蹤美元實際利率和銅價的關系來看，美元實際利率上升會增加銅的持有成本，從而使兩者呈現負相關關系。而人民幣利率和銅價關系剛好相反，利率下降導致銅融資需求收縮，5月銅進口的同比下降可以佐證這種趨勢。

五是銅的消費替代關系。從最近電力行業相關研究報告來看，在特高壓建設過程中，鋁合金線纜、“鋁包銅”線纜對于銅線纜的消費替代逐漸增多。從電力傳輸導體到變壓器再到家電領域的導熱管，都存在鋁帶銅消費的可能。在2015年上半年，電源和電網建設過程中就存在替代消費增長的趨勢，從而使得銅消費難以受益。

六是房地產復蘇對于銅消費刺激有限。從當前房地產市場來看，復蘇的主要是銷量和價格，但是竣工面積還一直處于負增長的勢頭。而銅消費在地產行業主要是房屋布線，已經帶動家電、汽車等間接消費。國家統計局數據顯示，1—4月，我國房屋竣工面積21210萬平方米，下降10.5%，降幅擴大2.3個百分點。在人口紅利逐漸消退的情況下，未來地產掀起新一輪大規模擴張浪潮的可能性極小。