年內最悲觀時期已過

上半年,國內銅消費需求低于預期是5月中下旬之后銅價再度回落的主要驅動因素之一。但是我們認為，在前期穩增長政策效果逐漸顯現以及下半年不乏消費亮點的推動下，需求形勢即將迎來曙光，銅價將筑底反彈。

宏觀經濟企穩可期

8月財新制造業PMI初值僅為47.1，近期連續慘淡的經濟數據印證了國內經濟仍處于低谷。但是隨著政府已開始積極解決穩增長中政策的傳導問題，預計三季度末經濟企穩可期。一是7月30日政治局會議定調積極的財政政策，而地方債務置換的持續加碼則為積極財政提供了充足的資金來源，意味著基建投資在下半年大概率回升。二是人民幣兌美元匯率一次性貶值將有效改善出口競爭力。三是降準降息政策效應持續釋放，目前企業融資成本已下降至2011年以來的最低水平。

下半年銅消費不乏亮點

電網投資下半年發力，配網投資加碼提振銅消費。預計隨著反腐負面影響臨近尾聲以及新電改方案的落地，電網投資將重新步入正軌，前期投資拖欠將加速完成，從而為下半年乃至未來二至三年的電網投資提供支持，進而提振國內銅消費。

房地產銷售改善傳導至投資，提振銅消費預期。從住宅投資增資率先企穩、土地成交溢價回升、房企開發資金來源增速轉正以及平均去化周期明顯縮短這些表現良好的領先信號來看，維持今年三季度末房地產投資將階段性企穩的觀點，而這將在很大程度上改善下半年中國銅消費的預期。

空調銷售三季度末或迎來拐點，提振銅管消費。我們看好房地產回暖對空調銷售的積極影響，并預計國內空調銷售在今年三季度末、四季度初出現回升的概率較大。因此，下半年銅管消費將從中受益。

現貨貿易已在改善

國內緊平衡逐步向美金銅傳導，保稅區去庫存接近尾聲。青島港事件之后，貿易融資力量逐步減弱，前期累積的保稅區銅庫存進入去庫存階段。保稅區庫存自去年的高點85萬噸回落至當前的65萬噸左右，而且隨著國內市場在今年二季度再次逐步收緊，并于三季度初開始明顯傳導至保稅區市場，洋山銅溢價近期大幅走高至110美元，較6月中的60美元上漲83%，一改前期的持續疲軟走勢，意味著保稅區去庫存基本結束。

洋山銅溢價大幅走高，將推動海外港口貿易升水觸底回升。根據經驗，保稅區去庫存的基本結束以及洋山銅溢價大幅走高必然會傳導至海外銅市場。自2013年起，上海和歐洲的到岸升水差高點往往對應著保稅區庫存的階段性低點，其背后的邏輯是當上海與歐洲銅貿易升水差較大時，套利行為將驅動貿易商和生產商更積極地將銅發往上海保稅區市場，從而導致上海保稅區銅庫存上升，而歐洲等地區銅庫存趨緊，并推動歐洲等海外港口銅貿易升水走強。

7月底以來，上海保稅區洋山銅溢價大幅走高，使得上海和歐洲的到岸升水差擴大至40美元/噸以上，相信這必然會引發港口間的套利行為。近期，LME銅現貨已由前期的大幅貼水轉為升水6美元/噸，預示著套利行為正在改善國外現貨的交投情況。而在保稅區去庫存結束的背景下，預計這種套利行為將推動海外港口貿易升水觸底回升并繼續抬升LME現貨升水幅度。

后市展望

預計倫銅三月合約下半年核心波動區間為5200—6000美元/噸，強支撐位為4800—5000美元/噸，6200美元/噸上方的阻力作用將逐步增強。滬銅主力合約下半年核心波動區間為39000—44000元/噸，強支撐位為37000—38500元/噸，45000元/噸上方的阻力作用將逐步增強。