春節后，盡管倫銅一度扳回跌勢，但是由于滬銅并不跟漲，海外機構的買盤并沒有得到中國市場的配合。

我們認為，目前銅市場在糾結中下跌：一方面，海外機構通過轉移庫存制造現貨緊張的假象；另一方面，智利等產銅國銅產出增長加快，而中國銅需求增長又面臨很大的不確定性。特別是在調結構大背景下，固定資產投資增速將進一步回落。盡管包括電網在內的基建投資存在一定的需求增長，但是總體看，需求難有超預期表現。

需要警惕的是，近期中國利率市場化加快之際金融市場局部面臨違約風險、美國新一輪債務談判僵持、美聯儲進一步削減量化寬松（QE）和中國需求回升預期落空等四個方面對銅價的利空沖擊，關注滬銅5萬的重要支撐。

四大風險導致銅價下跌

首先，中國銅消費回升的預期可能落空。2013年12月份，銅價反彈。主要原因在于國內外持貨商都預計2014年上半年銅消費會出現回升。然而，從目前數據來看，國內銅消費在3-5月份旺季之前表現疲軟。截至2月10日，長江有色銅現貨報貼水160元/噸，而上海有色市場報貼水40-240元/噸，目前市場供應充裕。而節后，上期所銅庫存延續回升勢頭，截至2月10日增至149774噸，較節前增加了0.8%。

上海有色網對國內21家電線電纜企業進行了調研，結果顯示線纜企業均預計2月訂單減少。而1月線纜企業平均開工率為75.47%，環比大幅減少9.97%。2月工作時間本來就少，再加上春節長假影響，企業開工時間有限。即使是部分訂單較好的汽車配件用線以及4G設備用線生產企業亦難以保證維持滿負荷的開工狀態。

而市場對銅消費增長的發力點在于電網投資。2014年，中國電網投資初步預計較去年增加13%。但是，我們關注到特高壓建設實際上對銅的消費拉動有限，特高壓電網鋪設的架空線基本上采用鋼芯鋁絞線，而不是電力電纜，用銅最多的就是變電站。而在特高壓建設中，變電站的數量并不會有太多。

其次，中國金融市場局部違約帶來的整個系統性風險。春節后，中國風險企業借貸成本攀升至20個月來新高，預示了中國未來可能發生首例境內債券違約的風險。有消息稱，中國銀監會已要求部分中小型銀行提列更多資金，避免現金短缺，這凸顯市場中的違約風險日益升高。

再次，美聯儲削減QE帶來的累計壓力集中釋放。我們關注到美聯儲自去年12月份宣布今年1月份開始削減100億美元的資產購買，而2月份再次削減100億，但是對市場的沖擊都不是很大。盡管12月份和1月份非農數據遠弱于預期，但是我們還是認為美聯儲不會打亂削減QE的步伐。畢竟其他經濟數據相對穩健，只是會加強前瞻性指引，如強調削減QE不意味著很快加息。

最后，美國債務談判可能面臨波折，這對市場短期有影響。盡管我們并不認為美國會發生債務違約或談判破滅，但是鑒于共和黨與民主黨之間的這種膽小鬼游戲或上演，市場避險情況或階段性抬頭，目前國際黃金價格上漲已經意味著市場避險資金的新動作。

投機活動支撐銅價

從去年12月份至今，有色金屬市場一個最主要的焦點就是海外機構通過藏貨或者轉移庫存的方式制造對現貨緊張的利多環境。盡管摩根大通、德意志等投行紛紛宣傳出售旗下的商品業務，但是在出售業務之前，還在通過期現結合的方式制造期貨和現貨雙重盈利的環境。

從銅庫存來看，從2013年下半年開始，倫銅庫存就跌跌不休。目前降至30.64萬噸，較去年同期下降了23%，較2013年9月4日近10年的最高紀錄下降了49%，創下了2012年12月20日以來的最低紀錄。

而倫銅注銷倉單持續位于高位。截至2月7日，倫銅注銷倉單為18.1萬噸，占總庫存的比例高達59.1%，此前2013年10至今年1月份一直位于60%以上。

我們也看到，2月10日，韓國宣布采購了1000噸銅。這批銅要求在4月15日運抵仁川港。而這筆交易的貿易升水高達167美元/噸，這是2012年至2013年三季度前所沒有的。

此外，我們觀察到，倫銅現貨較三個月銅溢價達到48.5美元/噸。這都意味著海外市場可流通的銅供應偏緊，給倫銅提供了抗跌的因素。