下半年精銅供給加速確實主導(dǎo)了銅價趨勢性方向，縱然11月底央行突然降息引發(fā)銅價跳空高開，打破前期高點，但也無法形成有效的突破，銅價重心依然震蕩下移，印證了筆者此前的觀點，即：供給因素主導(dǎo)銅價的趨勢性方向，需求因素引導(dǎo)銅價的波動節(jié)奏。目前，逐步接近年末，在新股集中發(fā)行和年底銀行考核等傳統(tǒng)季節(jié)性因素綜合影響下，市場資金面逐步趨緊，現(xiàn)貨企業(yè)還貸壓力驟然倍增，拋貨回籠資金意愿加強，加之需求層面的不足，銅價難言有持續(xù)性上行動力，震蕩下行或仍為其主流走勢。

一、冶煉費用上行，供給增加趨勢仍為改變

江西銅業(yè)和Freeport在12月就2015年銅精礦長單粗煉費/精煉費(TC/RC) 達(dá)成一致，為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年的92美元/噸和9.2美分/磅上升16%，而Codelco發(fā)往中國年度現(xiàn)貨供應(yīng)升水也維持在138美元/噸，雖其他最新長單冶煉費用敲定與否還未明晰，107的價格也低于冶煉廠110美元預(yù)期，但江銅和Freeport的協(xié)議確認(rèn)了2015年的加工費上揚，符合市場廣泛預(yù)期。此前江銅聲稱，2015年TC/RCs至少增長20%至110-120美元/噸或11美分/磅。加工費TC反映的是原料的預(yù)期供應(yīng)狀況，TC的上行說明原料供應(yīng)過剩，國內(nèi)冶煉廠在加工費TC上行的情況下提高產(chǎn)量是大概率事件，此將使得電解銅供應(yīng)偏多，對銅價形成壓力。事實上，下半年國內(nèi)供應(yīng)月度產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，也早已體現(xiàn)上述因素的影響了。最新數(shù)據(jù)顯示，中國11月精煉銅產(chǎn)量同比增長14.1%至75.5萬噸的歷史高位，在豐厚的利潤驅(qū)使下，冶煉廠開工動力十足，預(yù)期12月精銅產(chǎn)量仍將維持高位。

從全球角度看，國際銅業(yè)研究組織(ICSG)最新的報告中表示，2014年9月全球精煉銅市場供應(yīng)短缺3000噸;，8月為供應(yīng)過剩77000噸。ICSG稱，今年1-9月市場供應(yīng)短缺57.8萬噸，去年同期供應(yīng)短缺13.3萬噸，9月全球精煉銅產(chǎn)出為197萬噸，消耗量為197萬噸，9月中國保稅區(qū)銅庫存缺口72,000噸，8月為盈余12,000噸。從數(shù)據(jù)層面看，全球前9月基本都處在供給短缺狀態(tài)，但從價格看，短缺情況下的價格下行已有2月有余，從年度對比看，亦出現(xiàn)2010-2014年缺口不斷增大的情況，可價格重心卻一直在降低，而1999年和2006年精銅過剩的背景下，銅價卻出現(xiàn)上行，此對基本的供需解讀出現(xiàn)一定的悖論，不應(yīng)反映過度，但應(yīng)警惕一旦供給由短缺轉(zhuǎn)為過剩情況下，銅價潛在的可能出現(xiàn)的逆向走勢。

二、資金延續(xù)緊張，需求層面難以提振

基于政策層面和制度層面因素，我國資金面波動存在季節(jié)性影響因素，在每月、每季、每年年末資金面都趨緊，而在每月、每季和每年年初相對較為寬松，這主要是金融體系的考核和監(jiān)管所致。如今在"三期疊加"的大背景下，適應(yīng)新常態(tài)將逐漸成為社會共識，就整體而言，我國貨幣政策實質(zhì)上維持著一種緊平衡狀態(tài)，尤其在新一屆政府上臺后，手段頗為雷厲風(fēng)行，呈現(xiàn)出雷聲大雨點也大的特點，一改往年雷聲和雨點不一致的情況。據(jù)筆者所了解，我國國內(nèi)銅行業(yè)資金鏈自從青島港事件之后，就一直被牢牢地把控在銀行手中，企業(yè)融資難、融資貴的問題貫穿全年，這也是目前市場需求較為低迷的主要因素之一。雖然11月末央行"意外"非對稱降息來緩解企業(yè)融資難和貴的問題，但筆者認(rèn)為，只要利率市場化未真正完成，銀行就一直會存在息差保護(hù)行為，從而延續(xù)傳統(tǒng)轉(zhuǎn)接成本的粗放式經(jīng)營模式，單純降息并不能致使實際借貸成本的降低，反之還有可能再次造成銀行負(fù)債端成本增加，不利于放貸。筆者認(rèn)為，降息并非是解決上述問題良策，要想真正的增加金融體系借貸動力，增加社會有效需求，數(shù)量型貨幣政策優(yōu)于價格型政策，11月末的降息也已從金屬價格走勢上得到驗證。近期，從我國央行的一些動作來看（MLF\SLO等），顯然降低了短期再度祭出大規(guī)模寬松政策的概率（雖然有預(yù)期），此舉將不利實體企業(yè)的需求。

從調(diào)研了解情況看，臨近年末，從下游加工到貿(mào)易企業(yè)，再到如今的上游冶煉廠，整個銅產(chǎn)業(yè)鏈都面臨著巨大的資金壓力，尤其在銀行還貸壓力下，諸多企業(yè)存在拋售現(xiàn)貨回籠資金行為，這對金屬價格負(fù)面影響較大，并且整個有色板塊中價格走勢也已得到明顯體現(xiàn)，尤其鉛行業(yè)。 中國銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示截至三季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)7669億元，較上季末增加725億元，連續(xù)十二個季度上升；不良貸款率為1.16%，較上季末上升0.09%，創(chuàng)近四年來新高。銀行在不良貸款雙升的情況下，加大對有色企業(yè)，特別是和房地產(chǎn)融資相掛鉤的銅行業(yè)的資金把控，并且多數(shù)上市銀行在其定期報告中將矛頭指向了地產(chǎn)、鋼貿(mào)和有色，所以未來銀行不良雙升趨勢若得不到根本改變，那么國內(nèi)銅行業(yè)資金緊張的局面將會延續(xù)。近日，市場傳言山東某銅冶煉廠資金鏈斷裂，有色金屬企業(yè)資金風(fēng)險正不斷加劇。    此外，隨著冬季來臨，境外氣象條件惡化，電力、房市、交通等下游企業(yè)戶外施工難度增加，用銅量開始產(chǎn)生縮減，基本以按需采購或消化庫存為主。從下游開工率來看，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，自進(jìn)入10月起，多地銅桿開工率多數(shù)出現(xiàn)下滑，天津、山東、甘肅、安徽、浙江、江蘇和江西的10月開工率分別為64%、45%、40%、73%、92%、62%和77%，環(huán)比9月除浙江和安徽外紛紛出現(xiàn)下滑，而從富寶銅調(diào)研小組的數(shù)據(jù)來看，無錫地區(qū)11月電纜企業(yè)開工率僅為46.71%，處在較低水平。

三、原油暴跌， 引發(fā)大宗商品的跟風(fēng)下跌

受美國水裂技術(shù)、OPEC不減產(chǎn)、地緣政治博弈和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險綜合影響，國際油價從7月末以來快速下跌，布倫特原油從7月末的107美元一線跌至目前的60美元一線，跌幅近44%，而美國原油也從95美元一線跌至55美元左右，跌幅高達(dá)42%。原油暴跌，引發(fā)了全球其他大宗商品的跟風(fēng)，尤其是對具有較高相關(guān)性的精銅而言，近期受原油的指引異常敏感。沙特石油部長Ali Al-Naim近日明確表達(dá)了沙特不會減產(chǎn)的言論，并且還強調(diào)了波斯灣產(chǎn)油國能在2-3年里承受低油價。此無疑打斷了近期原油會企穩(wěn)反彈的市場喧囂，原油價格未來仍存在大幅波動的可能。 

此外，原油暴跌，也造成了以能源出口為主要經(jīng)濟(jì)支柱國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境，俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、伊朗等國面臨巨大經(jīng)濟(jì)壓力，尤其是俄羅斯，面臨西方制裁和金融市場動蕩，局部性金融危機存在爆發(fā)可能，這不僅會引起市場對全球新興市場國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憂慮，更有理由擔(dān)憂上述國家可能會轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)矛盾，從而加劇地緣風(fēng)險博弈的可能。

四、結(jié)論

綜合來看，對逐步回歸商品屬性的精銅而言，需求不足和供給過剩，仍為其最基本的基本面特點，此決定了其未來的運行方向仍難言樂觀。短期看，高企美元、原油暴跌、地緣風(fēng)險加劇和資金偏緊或致使銅價仍以偏弱為主，雖全球顯性庫存較低和潛在的春節(jié)前消費小陽春使得銅價存在一定的反彈動能。但正如筆者在開篇所言，消費層面因素引導(dǎo)著銅價的反彈高度和波動節(jié)奏，供過于求的格局（尤其是供給面），才決定著銅價的趨勢性方向。基于以上分析，筆者認(rèn)為銅價與其他基本面相對較好的鋅鋁相比，銅價重心仍存在下行可能，未來有望破前低。