公司是零售行業(yè)中唯一一家開(kāi)展汽車(chē)業(yè)務(wù)且區(qū)域占有率較高的上市公司,雖然其汽車(chē)業(yè)務(wù)目前仍以4S店經(jīng)營(yíng)為主,且二手車(chē)交易短期內(nèi)主要提供交易服務(wù),但從中長(zhǎng)期來(lái)看,公司在O2O和后市場(chǎng)領(lǐng)域均已有強(qiáng)資源稟賦和業(yè)務(wù)基礎(chǔ),且區(qū)域市場(chǎng)份額超60%,有望順應(yīng)汽車(chē)后市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展契機(jī),拓展新業(yè)務(wù)模式,發(fā)展空間大。

主要內(nèi)容。

1.中國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)迎來(lái)變革期。2013年中國(guó)汽車(chē)保有量1.3億輛,預(yù)計(jì)2020年達(dá)2.5億輛,預(yù)計(jì)7年后達(dá)到美國(guó)水平;2013年中國(guó)汽車(chē)平均車(chē)齡4.2年,預(yù)計(jì)2020年達(dá)8年左右,而美國(guó)目前平均車(chē)齡約11.4年;整體預(yù)計(jì)中國(guó)汽配市場(chǎng)有望在2020年規(guī)模翻四倍。中國(guó)后市場(chǎng)目前是以整車(chē)廠主導(dǎo),監(jiān)管配件和服務(wù)品質(zhì),預(yù)計(jì)未來(lái)將以大經(jīng)銷(xiāo)商/電商主導(dǎo),監(jiān)管配件和服務(wù)品質(zhì),其中的變革將主要體現(xiàn)在維護(hù)維修體系(連鎖養(yǎng)護(hù)快修異軍突起)和售后配件體系(配件連鎖/電商有望一統(tǒng)天下)上。

2.后市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)起云涌:O2O電商、智能化、共享化。其中:(A)二手車(chē)交易領(lǐng)域的新興商業(yè)模式主要包括車(chē)王二手車(chē)(認(rèn)證二手車(chē)超市O2O)、優(yōu)信拍(B2B+B2C+O2O二手車(chē)拍賣(mài))、大搜車(chē)(寄售O2O+二手車(chē)商的移動(dòng)社區(qū))、愛(ài)車(chē)的諾諾(專(zhuān)家代購(gòu)+維修整備)、人人車(chē)(P2P模式)等。(B)養(yǎng)護(hù)維修+配件流通領(lǐng)域的新興模式包括:養(yǎng)車(chē)無(wú)憂(B2C之自助保養(yǎng)/自帶配件)、車(chē)護(hù)寶(B2C之自助保養(yǎng)/不帶配件)、車(chē)易安(B2C之專(zhuān)業(yè)保養(yǎng))、途虎養(yǎng)車(chē)(B2C之輪胎專(zhuān)項(xiàng))、車(chē)螞蟻(C2B模式)、團(tuán)車(chē)網(wǎng)(團(tuán)購(gòu)模式)等。以上均可為具有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的上市公司提供經(jīng)營(yíng)模式參考。

海通汽車(chē)團(tuán)隊(duì)對(duì)汽車(chē)后市場(chǎng)的投資觀點(diǎn):行業(yè)趨勢(shì)明朗,但格局仍未明朗,挑選早期轉(zhuǎn)型龍頭,以規(guī)模、用戶和資源定價(jià),擇機(jī)配置業(yè)務(wù)有效擴(kuò)張的公司。汽車(chē)維修保養(yǎng),品牌、規(guī)模、專(zhuān)業(yè)上要求很高,出現(xiàn)資源稟賦型的細(xì)分龍頭;圍繞配件電商、維修連鎖、4S經(jīng)銷(xiāo)巨頭布局;對(duì)應(yīng)的商業(yè)模式陸續(xù)清晰,等待跑馬圈地和模式創(chuàng)新。

3.依托較優(yōu)業(yè)務(wù)基礎(chǔ),大東方（600327）二手車(chē)交易和后服市場(chǎng)可拓展空間大。公司東方汽車(chē)城已形成由4S店集群(目前約20家)、汽車(chē)用品、汽車(chē)美容、新型二手車(chē)市場(chǎng)、汽車(chē)?yán)碣r中心、封閉式專(zhuān)業(yè)汽車(chē)跑道、汽車(chē)主題公園等八大功能區(qū)塊構(gòu)成的立體經(jīng)營(yíng)格局,綜合提供銷(xiāo)售、后服及相關(guān)全鏈條服務(wù)。

新紀(jì)元汽車(chē)擁有二手車(chē)交易牌照,此前已經(jīng)有相關(guān)業(yè)務(wù)。東方汽車(chē)城二手車(chē)交易市場(chǎng)目前商戶數(shù)60-70個(gè),車(chē)位500-600個(gè),以寄售的租金和交易費(fèi)為主要收入來(lái)源,雖然收入貢獻(xiàn)較小(估計(jì)2000多萬(wàn)元),但毛利率較高;因受限于稅收政策(增值稅無(wú)法抵扣),預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)自營(yíng)。從經(jīng)營(yíng)前景看,依托較強(qiáng)的區(qū)域控制力和品牌效應(yīng),公司在二手車(chē)交易和后服市場(chǎng)具有較優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)模式拓展基礎(chǔ),可能的拓展方式主要有:

(A)合作運(yùn)營(yíng)二手車(chē)在線市場(chǎng),或有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。5月28日,公司與國(guó)內(nèi)最大二手車(chē)在線交易平臺(tái)車(chē)易拍達(dá)成戰(zhàn)略合作,車(chē)易拍為公司搭建電商平臺(tái)“東方在線”二手車(chē)在線競(jìng)價(jià)平臺(tái)。我們認(rèn)為,公司雖然二手車(chē)交易在無(wú)錫市占率達(dá)65%(對(duì)應(yīng)年交易量約4-5萬(wàn)輛),但相對(duì)于車(chē)易拍月交易量近2萬(wàn)輛、年交易額50億規(guī)模,仍有較大提升空間;此次合作是公司對(duì)線上模式的積極探索,若未來(lái)能逐漸拓展外埠市場(chǎng),有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

(B)新車(chē)和二手車(chē)市占率均超60%,后服市場(chǎng)具有打通產(chǎn)業(yè)鏈的挖潛空間。公司擁有強(qiáng)大的4S店新車(chē)資源,在無(wú)錫市占率超60%,且二手車(chē)交易市占率達(dá)65%,且依托東方汽車(chē)城可提供維修、零配件銷(xiāo)售、改裝、評(píng)估、咨詢、年檢、質(zhì)保等綜合服務(wù),若未來(lái)能進(jìn)一步打通產(chǎn)業(yè)鏈(如從拆解到配件銷(xiāo)售),業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利潛力較大。

4.大東方百貨零售業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定,股權(quán)投資價(jià)值高。(1)商業(yè)大廈:上半年收入下降11.89%,剔除投資收益后的凈利潤(rùn)下降12.81%;預(yù)計(jì)三季度延續(xù)銷(xiāo)售下滑趨勢(shì),但四季度或有望在低基數(shù)上環(huán)比改善,預(yù)計(jì)全年收入降10%左右,得益于費(fèi)用管控加強(qiáng),凈利潤(rùn)可能個(gè)位數(shù)下滑。(2)伊酷童經(jīng)營(yíng)仍無(wú)明顯起色,估計(jì)上半年仍虧損約1000萬(wàn)元,預(yù)計(jì)未來(lái)可能進(jìn)行經(jīng)營(yíng)調(diào)整,以增強(qiáng)集客能力。海門(mén)店估計(jì)上半年收入增長(zhǎng)超10%,但仍虧損幾百萬(wàn)元,預(yù)計(jì)全年仍虧損1000-1500萬(wàn)元,略有減虧。

公司目前持有江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）(1.695%)、國(guó)聯(lián)信托(8.13%)和江蘇銀行(0.48%)股權(quán),近年穩(wěn)定貢獻(xiàn)1500-2000萬(wàn)元投資收益;此外參股1.9%小額貸款公司。其中,廣電網(wǎng)絡(luò)和江蘇銀行均處于上市輔導(dǎo)期,若后期上市,公司所持股權(quán)可實(shí)現(xiàn)升值。

維持對(duì)公司的判斷。從資源價(jià)值而言,公司擁有:(A)無(wú)錫最核心商圈7.2萬(wàn)平米價(jià)值估計(jì)25億元以上的商業(yè)物業(yè);(B)產(chǎn)業(yè)鏈完備的東方汽車(chē)城,控制無(wú)錫60%以上的新車(chē)銷(xiāo)售和二手車(chē)交易市場(chǎng)份額,并在無(wú)錫、南通及周邊區(qū)域內(nèi)的保時(shí)捷、路虎、寶馬、奔馳、雷克薩斯、沃爾沃、斯巴魯?shù)雀邫n車(chē)資源已進(jìn)入成長(zhǎng)期;在二手車(chē)交易和后服務(wù)市場(chǎng)具有較優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)模式拓展機(jī)會(huì),有打通產(chǎn)業(yè)鏈的挖潛空間;(C)擁有賬面資產(chǎn)約4億元的江蘇銀行、江蘇廣電和國(guó)聯(lián)信托股權(quán)投資,并參股1.9%小額貸款公司,測(cè)算該部分股權(quán)投資價(jià)值約7.7億元。因此,我們認(rèn)為公司仍處價(jià)值底部區(qū)域,具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

維持盈利預(yù)測(cè),上調(diào)目標(biāo)價(jià)。預(yù)計(jì)公司2014-2016年凈利潤(rùn)分別為2.37億元、2.89億元和3.38億元,同比增長(zhǎng)26.7%、21.9%和17.0%,對(duì)應(yīng)EPS各為0.45元、0.55元和0.65元。公司當(dāng)前7.54元股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年P(guān)E為16.6倍。

估值角度,我們認(rèn)為公司的汽車(chē)銷(xiāo)售及服務(wù)業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位,在汽車(chē)后服市場(chǎng)較大的成長(zhǎng)空間,參照汽車(chē)后服務(wù)行業(yè)公司(金固股份（002488）、德聯(lián)集團(tuán)（002666）、隆基機(jī)械（002363）、龐大集團(tuán)（601258）、亞夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,給予大東方汽車(chē)銷(xiāo)售及服務(wù)業(yè)務(wù)以14年動(dòng)態(tài)30倍PE,同時(shí)給予百貨等業(yè)務(wù)18倍、投資收益10倍PE,上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至9.44元,維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。汽車(chē)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受行業(yè)周期和競(jìng)爭(zhēng)影響;伊酷童和海門(mén)店培育低于預(yù)期。